《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(z海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区hǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年(ni海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区án)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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