《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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